Investimento ativo ou passivo: por qual optar?

A análise de Peter Andersen, que colabora com a forbes.com

Uma série recente de artigos de imprensa gerou um interesse renovado no debate ao redor da gestão de carteiras “ativa versus passiva”. Dado o recente baixo desempenho de gestores ativos, faz sentido examinar este dilema uma vez mais. Sempre que muitos gestores de carteiras ativos não conseguem superar o S&P 500 (INDEX:US500), a frustração dos investidores aumenta e torna-se tentador mudar para gestão passiva. Será a decisão assim tão simples? Penso que não.

Alguns aspetos do investimento envolvem alquimia e não química. O famoso físico Richard Feynman, da Cal Tech, disse uma vez: “Pense o quão mais difícil seria a física se os eletrões tivessem sentimentos!” Por vezes, investir é muito como estudar eletrões que têm, de facto, sentimentos e tentar perceber como é que esses sentimentos poderão influenciar a previsão de resultados futuros.

Sempre que analiso questões de investimento tento lembrar-me que o comportamento humano influencia a dinâmica do mercado em graus variados. É particularmente verdade quando se delibera sobre a escolha ativa ou passiva – e creio que um gestor qualificado deve saber reconhecer o grau em que estes fatores comportamentais desempenham um papel.

As ferramentas de análise comportamental são muito menos acessíveis que dados brutos e quantitativos. Muita da recente análise ativa/passiva foca-se em vastas compilações de dados históricos – retornos, desvios-padrão, classificações de quartil, etc. Esses dados são utilizados por analistas quantitativos e podem por vezes levar a projeções perspicazes. Embora sejam úteis a explicar como os estilos se deram no passado, falham a recomendar uma escolha sólida entre gestão passiva e ativa para o futuro.

Ao longo deste debate intemporal, diversas empresas foram bem-sucedidas a oferecer gestão ativa ou passiva (ou ambas), sugerindo que existem fortes crentes a utilizar ambas as abordagens apesar da inerente ambiguidade. Tal demonstra o quão difícil é estabelecer leis básicas ou princípios quanto à gestão ativa e passiva. Até mesmo a relação básica direta entre risco e recompensa pode ser violada por longos períodos de tempo.

Muitas outras regras de investimento falharam no teste de consistência. Na verdade, penso que é muito difícil propor princípios gerais de investimento que durem ao longo de todas as condições de mercado. Este pensamento levou-me a ponderar se existem, de facto, regras permanentes de investimento. Seguindo a analogia do professor Feynman, se os eletrões tivessem sentimentos, que observações absolutas se poderiam realizar? A pensar no eterno dilema entre investimento ativo e passivo, creio que seja possível afirmar dois princípios gerais que se mantêm em todas as condições de mercado. Proponho as duas crenças de investimento que se seguem, aplicáveis para a compreensão do investimento ativo versus passivo:

A disponibilidade de informação varia de mercado para mercado. Uma abordagem “ativa” em classes de ativos menos eficientes oferece uma maior oportunidade de superação do mercado, enquanto um investimento “passivo” pode ser mais apropriado para classes de ativos altamente eficientes. Por outras palavras, há argumentos para a utilização de ambas as estratégias quando se cria uma carteira.

As ações de grande capitalização dos EUA, por exemplo, são bem abrangidas pelos analistas de Wall Street, tornando difícil identificar empresas subvalorizadas. Para esta classe de ativos altamente eficiente, uma abordagem de investimento passiva poderá ser apropriada em alguns momentos e poderá ser mais rentável. Por outro lado, as ações de mercados emergentes são geralmente menos acompanhadas e mais difíceis de avaliar, oferecendo mais oportunidades para um gestor ativo identificar empresas subvalorizadas. A chave aqui passa por reconhecer as diferenças e fazer a escolha certa.

Em quase todas as classes de ativos, os estilos de gestão ativa e passiva podem trocar de lugar periodicamente como “vencedores”. Até mesmo as classes de ativos consideradas como mais eficientes podem por vezes beneficiar de gestão ativa sobre a passiva. A razão é ligeiramente diferente da avançada no 1º Princípio. O 2º Principio relaciona-se com algo chamado “o paradoxo de Grossman-Stiglitz”:

Quando os investidores perdem a paciência a analisar ações num mercado altamente eficiente, o investimento passivo surge como atraente, o que por sua vez abre oportunidade para análise ativa novamente. Tal pode resultar num ciclo de tendências ativa/passiva ao longo dos anos.

Existem distinções subtis, mas importantes, entre os dois princípios. Enquanto o 1º Princípio se refere a variações ao nível da eficiência de mercado entre classes de ativos o 2º Princípio aborda variações ao nível da eficiência de mercado dentro de classes de ativos individuais. Note também que o 1º Princípio se refere geralmente ao caso clássico de classes de ativos menos acompanhadas – o que implica que, com a classe de ativos a tornar-se mais popular, pode atrair mais análise e assim tornar-se mais eficiente. O 2º Princípio pode aplicar-se a todas as classes de ativos.

Penso que estes dois princípios podem ajudar a guiar decisões quanto à escolha de uma abordagem ativa versus passiva. Costumo classificar cada classe de ativos determinando onde se encontram ao longo do espectro da eficiência/ineficiência. Os ciclos têm vidas bastante longas e reconhecer transições de forma precoce pode ser um desafio.

À medida que nos aproximamos do final de 2016 é importante verificar o atual estatuto da eficiência nos mercados de capitais. O investimento em fundos transacionados em bolsa ou em índices, de forma passiva, funcionou muito bem nos últimos anos, proporcionando a revisão deste debate intemporal. No entanto, à medida que a Reserva Federal começa a normalizar as taxas prevejo mais volatilidade no mercado e as estratégias passivas, por si só, poderão não funcionar bem nos próximos anos.

Os investidores que procurem alcançar um objetivo global de retorno no longo prazo irão precisar de abraçar as estratégias ativa e passiva enquanto desenvolvem ferramentas para discernir as diferenças ao nível da eficiência do mercado de capitais ao longo do caminho.